周期力量20：期待新的驱动

在周期力量19中我们认为“需求正在形成正向反馈，预期或成为价格的牵引力”。6月份开始，大宗商品价格呈现逐步走高趋势，预期是牵动价格上涨的核心动力，但供需事实仍呈现状态。

站在10月上旬角度看，6月份工业品出厂价格5.4%的跌幅基本可以确认是本轮下跌周期的最低点，此前自2020年4月份开始，价格经历18个月的上涨，累计上涨17.2个点，2021年10月份创出高点的13.5%涨幅，之后下跌20个月，至6月份最低-5.4%，累计跌幅达到18.9%。

从价格自身的规律性角度看，价格已经跌入深水区，继续下跌的可能性不大。基于库存周期和价格的关系考虑，价格先于库存周期启动，2023年下半年价格将逐步完成筑底动作。

当前处于什么库存周期的什么位置？

根据中国工业企业产成品存货同比增速和全部工业品PPI当月同比增速的变动趋势将库存周期划分为四个阶段:

主动补库阶段:PPI上升+存货同比上升

被动补库阶段:PPI回落+存货同比上升

主动去库阶段:PPI回落+存货同比下降

被动去库阶段:PPI上升+存货同比下降

根据国家统计局最新发布的8月份数据显示，PPI已连续两月降幅收窄，出现向上拐点，工业企业产成品存货同比增速回升，这也意味这一轮库存周期接近于末端，是否进入主动补库仍需等待库存底部的确认。从历史上周期转换阶段看，在PPI回升阶段，工业产成品库存仍有反复的可能性。

根据历史经验，被动去库阶段最短持续时间为1个月，最长持续时间为12个月，平均持续时间7个月。以6月份PPI作为拐点向后简单先行推演，2024年1月份将进入新一轮库存周期；以去库平均时长统计规律看，历史平均去库时长为20个月，最短为12个月，最长为17年供给侧改革持续31个月。根据历史去库时长的平均值预测，本轮去库最早将于2024年1月结束，最晚于2024年4月结束。

简单线性推演的结果是2024年年初会迎来新一轮库存周期，但简单重演的推测模式并非每次都可以应验，还需要结合市场运行的逻辑角度进行判断。

根据历史经验，在一轮库存周期中，工业企业利润总额会率先触底，其次是PPI，最后是库存。统计结果显示，历史上利润总额增速见底领先于库存增速见底6-16个月时间，平均11个月；PPI见底运行至库存增速见底时间在1到8个月，平均5个月。本轮PPI已于6月见底，我们预计本轮去库阶段将于2023年12月见底。

不同行业的周期位置在哪？

从制造业的上下游看，中间制造也就是中间加工制造业总体领先于基础原材料和下游制造业。也就是说中间制造业会率先进入到被动去库存和主动补库存阶段。

从上下游的行业看，截止到8月份数据，多数中间制造和下游制造业产成品库存同比已经止跌，而初级原材料行业库存同比依旧在下降。

理论上当下游制造业进入景气周期之后会带动中间材料的需要，包括钢材，塑料、金属材料等，当前下游制造业库存周期未完全见底，其中纺织服装服饰业，纺织业周期与中间制造基本一致，汽车制造业、专用设备制造业总体落后，是拖累下游制造业进入主动补库存阶段的主要原因。

期待新的驱动

总趋势上看，延续前续判断，大宗商品的方向性是确定的，但在绝对值方面仍可能会面临着探底的风险，风险内外皆有，但均源于外部。问题的源头在于美联储加息所带来的高利率环境，目前美联储加息已经来到末端，仍有加息可能但会逐步进入到平稳阶段，在确认最终结束降息周期前，市场会在高利率环境所造成的“缺钱”现实和降息刺激预期之间摇摆，这个阶段极易引发债务风险，导致资本市场极度不稳定。

以国际原油为代表的国际大宗商品下跌就有这方面的原因。回归国内看，受双节期间海外市场的表现影响，国内市场价格或有反馈，短期存在调整的需要；中期看，四季度市场宏观面的因素仍旧有可能是行情的主导力量，基本面的驱动仍不会成为主导；中长期看，趋势的力量决定了方向是向上的，过程可能还有反复。