中欧基金蓝小康：“中特估”投资标的最终会体现多重投资属性

在市场呈现高波动特征的当下，如若一只基金产品收益不错且波动较小，将对基金投资者们产生巨大的吸引力。

中欧基金的基金经理蓝小康，其管理的产品则具备上述特征，而上述特征为其在过去几年间，吸引了不少机构投资者。

Wind数据显示，截至2022年12月31日，蓝小康管理的“中欧红利优享”机构投资者持有占比高达94.88%。而这只成立于2018年4月的产品，在2019年半年报中，机构投资者的持有比例仅有37.91%——机构持有占比一路攀升。

蓝小康称:“我管理产品的首要前提，是将获得较长期的、较好的绝对收益作为驱动目标。因此，在设置投资初始目标的同时，便会考虑波动、回撤、持有体验等因素。收益不错、波动更小、确定性相对更高，这是我的产品希望提供的特征。并且我希望，未来主要是在波动的控制上，能够做得更好。”

而根据蓝小康自述，“自上而下”和“自下而上”两方面的努力，是他实现这一业绩的主要制胜秘籍。

自上而下:从系统均衡出发，以共生视角选择板块

在自上而下的维度，蓝小康集中在消费、医药、金融、周期、TMT、高端制造这几类资产里，筛选未来3-5年内风险收益比最优的选项。他的选择遵循“系统均衡”的核心思路，注重不同产业间互相关联的共生性，以及整个系统的平衡性。

“我们从长期、从系统稳定的角度去思考问题，所以对于事物的理解，不太会陷入只见树木、不见森林的风险中去，不容易犯大的错误。这是我们在过去能够相对准确地把握不同板块间风险和机会的理论基础。”蓝小康称。

举例来说，金融、周期、科技和消费板块，都是典型的服从于整体宏观经济总量的行业。而宏观经济总量，作为一种经济发展模式最根本的系统特征，就是金融业的资产负债表的扩张，即M2的扩张。因此，对于消费、医药、互联网、能源、金融、房地产、基建等等行业的理解，都应是系统性的而非割裂的，它们的定价都是有相关性的。这些行业的估值在长期看来不会一直拉大差距，而是依据共生性不断实现价值回归。

TMT和高端制造行业稍显特别，但依然需要纳入整体经济模式和整体系统进行判断与考量。比如前两年新能源产业规模较小的时候，它处于国家产业政策引导、结构性快速发展的阶段，与宏观经济的相关性较低。但当新能源车的渗透率达到30%以后，这个行业就会显著受到宏观经济好坏、消费好坏的影响。

自下而上:用宏观系统的生态平衡视角，规避不同行业的估值风险

在蓝小康看来，自下而上分为两大维度，首先是公司经营的基本面，其次则关于估值层面。

基本面方面，市场对部分评估的关键点达成共识，譬如企业发展的空间，包括行业空间和行业内部份额提升的空间，又譬如盈利能力是否可持续提升、团队质量等等。但蓝小康更着重强调风险，尤其是企业风险，而不仅仅是股票风险。

在蓝小康看来，一家企业的经营风险，比如高杠杆、高质押率、喜欢乱投资、老板不诚信、喜欢在股票交易上做很多动作等等，都是实实在在、甚至决定企业生死的风险。尽管A股市场过去对上述风险关注度不高且相对宽容，但他坚持认为，由于企业文化难以快速改变，面对出现过重大风险，尤其是经营维度上自身把控力不足的公司，需要非常谨慎。

估值方面，蓝小康称其主要采用估值系统，最根本的就是自由现金流折现， 但该公式对于不同的公司，所使用的变形的估值体系也不尽相同。例如周期股，需判断现有的盈利能力能维持几年，然后再对公司进行估值定价，与白酒用价值通胀的逻辑定价截然不同。

此外，除了DCF、PB-ROE、PEG等估值指标，蓝小康认为，估值还应建立关于风险的指标。善用风险指标，有助于规避许多行业风险。以白酒和互联网在2020年的估值风险为例，他分析道:“那个时候，白酒和互联网在定价上、它们的绝对市值、绝对PB和占比上，都达到了难以想象的位置。但其实它们的商业价值、社会价值并没有那么大，甚至还对某些行业产生了侵蚀。”

用宏观系统的生态平衡视角来看，当一个产业链对其他产业部门形成严重侵蚀的时候，最终会被系统反噬，因为系统会要求其反哺给其他行业、反哺给社会，如此才符合经济发展和社会治理的规律。所以，蓝小康推崇使用这套体系，以帮助规避单看估值带来的风险。

“比如白酒和银行，我们很多时候不知道市场怎么想。但我自己一直认为，它们有很强的相关性，在一些宏观特征上高度一致。例如白酒的价格跟M2、居民收入高度相关，居民收入跟着GDP、跟着M2走，本质上都是M2。我2019年把食品饮料尤其白酒这些都卖掉的时候，继续持有的还是金融类的资产，包括成长性的银行和绝对估值较低的银行，也是出于这个原因。因为我认为它们同属于一个系统，在整体估值上不应该有如此大的差距。如果我们认可白酒有长期的、永续的、增长的价格通胀属性，就不应该去思考、或者是不应该去定价，银行将要破产。”蓝小康称。

对后市的判断:政治经济学作用凸显，”中特估“呈现多重投资属性

在全球处于自由市场经济体系阶段性失效的历史发展阶段，蓝小康强调，未来投资要对政治经济学有所理解。

回看今年的投资方向，既有中特估、高股息，也有稳增长的方向，目前走出来表现更好的是中特估和高股息。就今年的主线而言，蓝小康认为，AI、”中特估“、高股息、黄金、上游资源都比较重要，但他也说，“AI目前可能不太适合我们的风格去投了”。具体到行业，看好建筑、银行、非银、煤炭、有色金属、贵金属、重卡、挖掘机，此外成长方向上的电子、医药、电信和军工方向行业也会考虑在其中挖掘估值合理的优质个股。

针对今年态势强劲的“中特估”，蓝小康指出其中仍有不少子行业被低估。例如“一带一路”、银行、石油、煤炭、造船目前处于低价，预期回报依然不错。

以建筑为代表的“一带一路”行业，是中国宏观经济发展的重要抓手，其相关方向在中国未来宏观经济的结构里具有较强的拉动性。未来全球发展中，“一带一路quot;沿岸国家在发展基建和传统房地产、制造业等方面，增长相对明确。该方向由于成长属性被打开，估值相对较低，商业模式改善向好，其盈利质量、现金流向好，存在很大的成长弹性和发展空间。

蓝小康认为，quot;中特估quot;里的金融也被低估。“首先我们整个金融的估值，平均0.5倍左右的PB，从系统角度去看是过低的。此外，它又有高股息的特征，国家又明确提出中国特色金融体系，在政策利好的背景下，未来是看好的。”

最后，蓝小康指出，quot;中特估quot;的延续性会较长，但最终会体现出多重特征，融入其他股票的属性，不单单是一个quot;中特估quot;的概念。例如有色、煤炭和银行，便兼具高股息和quot;中特估quot;的特征。